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投资要点：

2016 年以来，寿险行业供需呈现三个阶段。2016-19 年为供需两旺，对应新单规模扩张和NBVM 提升，险企同时收获保费规模和NBV 的增长；2021年-Q222，供需双弱，对应新单规模下滑和NBVM 下滑，险企的基本面持续承压；Q322 以来，供需复苏，对应新单规模提升和NBVM 趋稳，二者共同作用下险企的NBV 走向复苏。以平安为例，其NBV（TTM）在Q422 回升，新单规模在Q123 大幅回升，NBVM 自Q322 以来基本平稳，负债端在Q422/Q123 已基本处于拐点位置。

我们认为寿险负债端改善可持续。Q123 上市险企NBV 增速：太保+16.5%、平安+8.8%、新华+7.7%，复苏态势较强。一方面，保险产品的需求仍较好，其良好的收益、风险属性使其难以被其他金融产品替代。我们注意到近期监管有引导预定利率下调，但我们认为保险产品需求弹性较小，下调预定利率可能会使得NBVM 上升带来的正面影响抵消新单销售下滑的负面影响。另一方面，代理人规模逐步企稳、人均产能提升、银保持续发力，也将助力负债端复苏。2022 年平安代理人收入已达7051 元/人/月，已超疫情前水平，收入提升将使代理人增员难度降低。险企历经渠道改革，2021 年、2022 年主要上市险企人均产能增速达40%以上，改革成效逐步显现。银保渠道依旧为当前险企重点布局的渠道，其新单贡献力度有望保持。

财险行业当前景气度仍较高，上市险企综合成本率呈改善趋势。2023 年3 月同比+11.1%，增速自2022 年11 月以来保持上行。各家上市险企产险增速也较高，Q123 人保、平安、太保增速分别为11.70%、5.87%、13.80%。伴随汽车保有量增加、新能源车渗透率提升，以车险为主力的财险业务或保持较高景气度。人保、太保综合成本率持续改善，2022 年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分别同比-0.9pct、-1.2pct。平安的车险业务2022 年综合成本率95.8%、同比-3.1pct，处改善趋势。

投资建议：我们看好首先负债端复苏的可持续性和财险的较高景气度。

自Q222 来，负债端表现出现好转的险企，其股价表现也较好，如国寿、太保。Q123 机构的保险股持仓规模282.23 亿元、占流通市值比重为1.0%，近5 年平均值为2.3%，当前持仓处低位。我们推荐负债端持续复苏可期、有望据此获得超额收益的平安、太保，和财险龙头、自身综合成本率改善的人保，以及资产端弹性较足、贝塔属性较强的国寿、新华。

风险提示：资本市场波动加剧，长端利率下行，负债端改善不及预期等。